“现在的(de)房地(dì)产很(hěn)难再(zài)出现像(xiàng)过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显(xiǎn)，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注(zhù)度从板块(kuài)向单个(gè)标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地产都(dōu)已(yǐ)经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道(dào)红(hóng)线(xiàn)等指标

　　蜗牛是不是昆虫类ong>成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产(chǎn)个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛(sài)道(dào)中(zhōng)进(jìn蜗牛是不是昆虫类)行选(xuǎn)择，需要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足(zú)以下三个基(jī)准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房地(dì)产(chǎn)的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实(shí)银(yín)行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企(qǐ)相对比较(jiào)困难，所以整个行业出现了一个很(hěn)明显的(de)分化(huà)，无论是在销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如(rú)何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企(qǐ)业(yè)的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的(de)综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的(de)房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全健康的仍(réng)是少数。而(ér)更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它(tā)从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净(jìng)借贷(dài)比例都维持在(zài)33％左右，完(wán)全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了，其开始在(zài)一线城(chéng)市进行大举拿地，净(jìng)负债率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集(jí)中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道(dào)，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回(huí)到了(le)2016年、2017年，或(huò)者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到(dào)机(jī)会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速(sù)了。

　　不难看出，这(zhè)一标(biāo)准要(yào)比“三道红线”对房(fáng)企的(de)净负(fù)债率(lǜ)要(yào)求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度(dù)并没(méi)有那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国(guó)海外发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司的扩张速度与(yǔ)净(jìng)负债率(lǜ)水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺(shùn)畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也(yě)并不意味(wèi)着，民营企业中就(jiù)没(méi)有“黑(hēi)马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐(lài)。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型(xíng)证券投资基金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团。根据(jù)一季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利(lì)润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长，和滨江集(jí)团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州(zhōu)地(dì)区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较为(wèi)积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前(qián)十，根据中指数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家机构的集中调(diào)研。滨江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链布局重点移(yí)至存量赛道(dào)

　　机构在(zài)下(xià)游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合(hé)《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足(zú)导致上(shàng)游(yóu)不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数(shù)据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建(jiàn)材、家居装饰(shì)等。”万家基金人士表示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前(qián)暂居前(qián)两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们(men)分别是(shì)富(fù)安娜和水星家(jiā)纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连(lián)收七根阳线的基(jī)础上，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为(wèi)例，富(fù)安娜(nà)主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一季度(dù)报(bào)告显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安(ān)娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的(de)两(liǎng)只基金都是(shì)价值派(pài)基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经超(chāo)过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季(jì)报中他(tā)管(guǎn)理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产品(pǐn)也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通(tōng)股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业(yè)股也越来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公(gōng)司(sī)还是希望挣的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣(zhēng)的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合同周(zhōu)期还能做(zuò)到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很容易一(yī)开始是挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过(guò)服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司(sī)能在(zài)业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它的(de)定位和(hé)比较好(hǎo)的(de)服务是有(yǒu)关系(xì)的。”他进一步强调。

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