平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修(xiū)，CME利率(lǜ)期货(huò)市(shì)场预计6月不(bù)加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给(gěi)改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期上行的可能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限(xiàn)制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀较(jiào)为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修(xiū)正清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(zhèng)削(xuē)弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估(gū)美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利率对(duì)经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间(jiān)；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时(shí)期(qī)，美债利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下(xià)行，美联(lián)储降息超预(yù)期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来(lái)的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基数(shù)效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美(měi)国中期经济(jì)衰(shuāi)退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平(píng)预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出食品价格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除(chú)上述分(fēn)项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预(yù)期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美(měi)元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停止加(jiā)息的(de)概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会(huì)议的加权平均(jūn)利率预期(qī)为由(yóu)前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通(tōng)胀仍然(rán)维持高位，而能源(yuán)价格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比(bǐ)增速维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保(bǎo)健(jiàn)价(jià)格回(huí)落的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供给因(yīn)素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美(měi)国(guó)个人消费支(zhī)出环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分(fēn)点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民(mín)收(shōu)入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(j清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王ī)数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美(měi)国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目(mù)前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造(zào)商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回(huí)落，继而(ér)市(shì)场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金的(de)相(xiāng)关(guān)性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济(jì)前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需(xū)求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布(bù)减产，提振了因(yīn)美欧银行危(wēi)机而下挫的国(guó)际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦(dàn)欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可(kě)能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速(sù)维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不(bù)会(huì)降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气(qì)可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率(lǜ)对(duì)美(měi)国(guó)经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融(róng)风(fēng)险超预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

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