平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观点

　　新增社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期(qī)降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期(qī)有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债(zhài)券到期规模较大(dà)。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未(wèi)下发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增(zēng)量(liàng)明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排(pái)序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增量(liàng)不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个(gè)信贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面(miàn)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大(dà)，或是(shì)驱(qū)动其变化的(de)主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数变化(huà)也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频(pín)开工率和重(zhòng)大项(xiàng)目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫(yì)情多(duō)点散(sàn)发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从(cóng)分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用(yòng)，相(xiāng)关政策支(zhī)持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年(nián)同期累(lèi)计多(duō)增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就(jiù)已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增(zēng)地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，且提前批(pī)的(de)剩余发行额(é)度不及万亿(yì)。如果近(jìn)期(qī)下(xià)达地方债额度(dù)，按照(zhào)往(wǎng)年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期(qī)间的(de)“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长(zhǎng)期贷(dài)款”。具体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(d句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思uǎn)期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能(néng)得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅(fú)回升(shēng)。一方(fāng)面，从(cóng)历史(shǐ)规律看，每(měi)年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要(yào)原(yuán)因。另一方(fāng)面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家(jiā)庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年(nián)、2句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求(qiú)火热，居民提前偿还(hái)房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支持(chí)力度(dù)可能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资(zī)相关的(de)高频指标出现了(le)下(xià)行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的(de)环比(bǐ)增长动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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