核心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融(róng)资(zī)再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向(xiàng)居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和(hé)经济(jì)复(fù)苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察金融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产(chǎn)链条修(xiū)复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投(t琅琊榜霓凰为什么嫁给聂铎 言豫津最后娶宫羽了吗óu)放等主要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在(zài)社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超(chāo)市场预(yù)期后，经济(jì)复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济(jì)复(fù)苏的力(lì)度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生(shēng)融资需求的修(xiū)复(fù)。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币(bì)、信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业政(zhèng)策协同(tóng)发力，商业银行信贷投(tóu)放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季度新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走(zǒu)弱。因而，后续信(xìn)贷(dài)投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金(jīn)融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来总(zǒng)体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持(chí)续(xù)发力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民新增融(róng)资再度转为同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部(bù)门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民(mín)部门(mén)，而居民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径(jìng)和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与厂商(shāng)大幅降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房销售(shòu)连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民(mín)购房预期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数(shù)据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于(yú)理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一步(bù)释放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月(yuè)住(zhù)户存款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍(réng)远高(gāo)于疫(yì)情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居(jū)民(mín)新增存款(kuǎn)和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放(fàng)；另一方面，可能(néng)指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持(chí)续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年份，财政(zhèng)部也均(jūn)在前一年度末(mò)提前下达了次年的部分专(zhuān)项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向(xiàng)居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通(tōng)过观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存(cún)款增速持续高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业政策的相互(hù)配合下(xià)，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资(zī)需求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节(jié)奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资(zī)源(yuán)投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实(shí)现(xiàn)连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存(cún)款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期(qī)改善仍有待于(yú)政策(cè)进一步加力。

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