王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸(xī)引绝(jué)对收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收(shōu)益资(zī)金追逐高股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营层面(miàn)，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错特错了。事(shì)实是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底(dǐ)之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅(xùn)速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落(luò)，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一次(cì)发生。过(guò)去(qù)银行股的大行(xíng)情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行股(gǔ)平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标(biāo)大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语归因并(bìng)不容易，因(yīn)为(wèi)很难验证。如果确实(shí)没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能享受资本利得(dé)。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很(hěn)难再(zài)降了。因此，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出来(lái)了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语一些资金的成本，那么(me)这些资(zī)金自(zì)然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低(dī)至一(yī)定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底在某些情况下会(huì)被(bèi)打破(pò)，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉(jué)得银行(xíng)股的估值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息(xī)的(de)底部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就(jiù)是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因(yīn)此在(zài)大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入(rù)，他们的任务是战胜(shèng)自己基(jī)金(jīn)的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率(lǜ)高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的(de)这段时间(jiān)，公(gōng)募基金(jīn)参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金(jīn)持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投资者(zhě)也是(shì)类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落(luò)后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完美(měi)的(de)“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资(zī)管(guǎn)等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者(zhě)。

　　而决(jué)定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱人。同时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外(wài)资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和(hé)历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐高(gāo)股息率的(dyue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语e)资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银(yín)行股(gǔ)。而他们(men)的口味与公募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是(shì)追求(qiú)绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的(de)迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的中小银(yín)行造(zào)成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日，银(yín)保监会办公厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业(yè)金融(róng)服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增(zēng)速不低于各项贷款同(tóng)比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数不低(dī)于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净(jìng)息差显著回落，盈利能(néng)力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充(chōng)资本(běn)，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行的合理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见，行业(yè)的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高股息股票的投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的(de)味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不构成任何(hé)投(tóu)资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实(shí)之用，不(bù)代表我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推(tuī)荐。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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