摘要

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所(suǒ)致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率(天之蓝52度多少钱一瓶lǜ)下调概率不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社融(róng)和贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较低(天之蓝52度多少钱一瓶dī)，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多(duō)于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对(duì)不足，部(bù)分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多(duō)增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提前批额(é)度，地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规(guī)律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和(hé)企业融资的总量是(shì)否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边(biān)际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非(fēi)制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额(é)接近2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去(qù)年同期(qī)财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调(diào)配，这(zhè)给五因素(sù)法测(cè)算超储(chǔ)带来更多(duō)不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来(lái)看，金融体系(xì)资(zī)金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行(xíng)，然后小(xiǎo)幅上行基本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债(zhài)市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和(hé)贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏(piān)弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强(qiáng)于(yú)预期的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下(xià)降(jiàng)，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居民(mín)存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)天之蓝52度多少钱一瓶费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非银(yín)企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其他(tā)金(jīn)融性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行(xíng)可能更多(duō)依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是(shì)流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政(zhèng)策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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