来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当(dāng)时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体(tǐ)持续(xù)宽(kuān)松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需(xū)求的集中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要(yào)理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货(huò)币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我们在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细(xì)的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他(tā)人生产的商品2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般(bān)商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区(qū)别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不(bù)错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流(liú)动性比活(huó)期存款要差一(yī)些。从这个角(jiǎo)度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品等等(děng)，那样可(kě)以更加全面的统计出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企业(yè)减少(shǎo)了其它(tā)渠道(dào)储(chǔ)藏货币(bì)的量2尺1腰围是多少厘米，2尺腰围是多少厘米(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实(shí)体部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行(xíng)存(cún)款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种(zhǒng)结构性变化推升了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在(zài)下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为(wèi)从理论(lùn)上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付(fù)给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能(néng)拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货(huò)币(bì)创造(zào)速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量(liàng)货(huò)币在经(jīng)济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩张了四分之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国居(jū)民(mín)储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫(yì)情出现后，货币流通速度明显降低，根据(jù)一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出(chū)来。从一季(jì)度统计局居民收支调查(chá)数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危机的时(shí)候。过去(qù)12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有(yǒu)改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的(de)结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净(jìng)发行处(chù)于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位(wèi)，也(yě)反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从货币数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存量，稳定实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方面是(shì)提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的(de)情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来对(duì)冲。过去几年，政策上在降低企业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力(lì)，各类(lèi)金融资(zī)产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏(piān)低的。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快，经济(jì)需求才能好起来(lái)。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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