《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资(zī)者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不(bù)争的事实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继续(xù)定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27)中特估上涨(zhǎng)之后连(lián)续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价(jià)充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历(lì)史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公(gōng)用事业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的进一(yī)步验证：宏观(guān)依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标(biāo)之一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口确(què)实又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年(nián)做了(le)很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充(chōng)分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为(wèi)外需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经济和金(jīn)融系(xì)统(tǒng)在(zài)过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国(guó)这些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还(hái)没有看(kàn)到，当前市场大逻(luó)辑(jí)是相对缺乏(fá)的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的社融信(xìn)贷看上去比去年多，但实际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居(jū)民(mín)可能非但没(méi)有(yǒu)明(míng)显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流到(dào)了低风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还(hái)是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀(zhàng)，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱(ruò)，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格(gé)维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映(yìng)的是(shì)普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来看，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装服(fú)饰业，非金(jīn)属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位，我们认为这反映的是(shì)内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产业(yè)周期带来的(de)食(shí)品价格(gé)下跌和生产资料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半(bàn)年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认(rèn)为通胀短(duǎn)期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问题。短期(qī)来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的(de)策略：反弹概(gài)率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再(zài)度接近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了(le)布(bù)局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的变(biàn)化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块反弹机会较大呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化(hu一尺九的腰围是多少厘米 一尺九的腰围是26还是27à)是一个(gè)相对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上周来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地产等行(xíng)业基(jī)本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管理科学与工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济(jì)看作(zuò)一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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