来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要发(fā)达经济(jì)体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情况下(xià)，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水平已经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的(de)我国(guó)4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商品价(jià)格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全(quán)球性的外(wài)部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核(hé)心CPI同(tóng)比只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一(yī)个台(tái)阶(jiē)。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位(wèi)置。为何这么高的(de)“货(huò)币(bì)”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先(xiān)要理解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例(lì)如，在物物交换的(de)时(shí)代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生(sh七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数ēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本(běn)质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般(bān)商(shāng)品都(dōu)可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差(chà)一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这(zhè)个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和(hé)企业(yè)还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在(zài)不断(duàn)降低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规(guī)模告别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了(le)负(fù)增长；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品规模也(yě)陆续(xù)出(chū)现负增长。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户也会同(tóng)时增加1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而(ér)另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币(bì)在经济体(tǐ)中每(měi)年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速(sù)度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的货(huò)币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而(ér)美国的通胀却依然(rán)在(zài)高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货币(bì)创造，货币(bì)存量大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　<七分之二十二是无理数吗，七分之22是不是无理数img alt="宽松未通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？（海通(tōng)宏观(guān) 梁(liáng)中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况(kuàng)也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄花出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流通速度(dù)明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新(xīn)数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但(dàn)货币没有在经(jīng)济体中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达到38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春(chūn)节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速(sù)度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投(tóu)放的结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情(qíng)况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净发行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信用(yòng)和(hé)货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货币(bì)增速维持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映了(le)货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息(xī)+改善(shàn)预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀(zhàng)偏低的状况(kuàng)，我们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面(miàn)是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的(de)融(róng)资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，私(sī)人部(bù)门的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体(tǐ)融资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对(duì)于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未(wèi)来的信心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来(lái)。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性(xìng)的工程。

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