《基金经理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水 每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我们也(每天晚上都要弄我，天天晚上想弄我怎么办yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新(xīn)能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方(fāng)向(xiàng)性，股市和债市(shì)依然(rán)定(dìng)价国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌(diē)幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处(chù)于(yú)历史高位估(gū)值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰(shì)，食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序(xù)上）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手率位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银(yín)行、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业(yè)成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年内低点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一(yī)步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外需。

　　中国4月(yuè)出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能(néng)是打脸市场预期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望一样，今年(nián)年初(chū)的出口确实(shí)又(yòu)再次(cì)超(chāo)出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出口的中期逻(luó)辑变化：中(zhōng)国的国(guó)家战(zhàn)略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为(wèi)外需和(hé)中(zhōng)国全球战(zhàn)略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为我们(men)日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金(jīn)融系统在过(guò)去一段时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩(hán)国这些重要出口国家近期的(de)数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的(de)，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱(ruò)，在经(jīng)历(lì)了年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻(luó)辑是(shì)相对缺乏(fá)的，这是(shì)我(wǒ)们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的(de)重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是(shì)社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一个(gè)月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看(kàn)，一季度(dù)社(shè)融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经历(lì)了积(jī)压需求暂时释(shì)放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根(gēn)据不完(wán)全(quán)统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这说明无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷(mí)。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同(tóng)环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上年同(tóng)期基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加(jiā)工(gōng)业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非(fēi)金(jīn)属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生修复动力较弱。季节(jié)性因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产(chǎn)资料(liào)价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通(tōng)胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回(huí)到(dào)1%水平之上，投资均不(bù)需要过度(dù)考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有(yǒu)助(zhù)于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的(de)策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基(jī)本面的(de)分析(xī)出(chū)发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱(ruò)的(de)交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更(gèng)扎实一些，预期(qī)业绩变化是一(yī)个(gè)相对可(kě)靠(kào)的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析(xī)等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国(guó)社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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