王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半年(nián)，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金(jīn)追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚(shèn)至达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的(de)“双(shuāng)降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(d生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写à)约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬(pá)起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证。如(rú)果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那(nà)么(me)只能从(cóng)资金(jīn)面去猜测(cè)：可能是(shì)估(gū)值便宜到很多(duō)资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力(lì)保(bǎo)持(chí)，则后(hòu)续每(měi)年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如(rú)果股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失(shī)。但由于(yú)ROE已在底(dǐ)部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张(zhāng)可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可(kě)转(zhuǎn)债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个隐形(xíng)的(de)“估值底”，当估值(zhí)低(dī)至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为一(yī)些负面因(yīn)素的存在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部(bù)给买出来了。

　　这是(shì)些什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高(gāo)则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资者也是(shì)类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大(dà)部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是(shì)下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位(wèi)：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过山车，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节(jié)后(hòu)下跌（这段时(shí)间刚好是(shì)人工智能概念股大(dà)涨，因(yīn)此机构投(tóu)资(zī)者有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至(zhì)计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票）。到了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入的。因为这些(xiē)资金不考核相对收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的(de)因素中，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时(shí)，美国加息接(jiē)近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与(yǔ)我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买入。

　　（一(yī)季(jì)度各(gè)类投资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值(zhí)极低(dī)的时(shí)候，追求绝对收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情(qíng)，和历(lì)史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息(xī)率的资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行(xíng)股。而(ér)他们的(de)口味与公募基(jī)金(jīn)刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银(yín)行股股息率依然较(jiào)高，而(ér)资(zī)金面(miàn)依然宽(kuān)松(sōng)，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金(jīn)依(yī)然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么(me)在银行业(yè)的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出现调整的(de)迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这(zhè)对(duì)小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些(xiē)原来从事(shì)小微业务(wù)的中小银行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡生日快乐缩写HBD，hb生日快乐缩写g>

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提(tí)升(shēng)小微企(qǐ)业金融服务质(zhì)量的(de)通知》（银保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求(qiú)有(yǒu)了一些调(diào)整。比(bǐ)如(rú)，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息(xī)差显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需(xū)要留存(cún)一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷投放(fàng)，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业的(de)一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种(zhǒng)可(kě)能：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券研(yán)究(jiū)报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。