王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得银行(xíng)股(gǔ)是这(zhè)几天才开始上涨，那么就(jiù)大错特(tè)错(cuò)了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持(chí)续上涨了(le)足足半年时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加(jiā)速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不(bù)是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上(shàng)涨的，因为银行股平时关注(zhù)度并不高(gāo)。等到因(yīn)几根大(dà)线性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似(shì)的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜(cāi)测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了(le)。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可(kě)转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如(rú)果(guǒ)股价上涨(zhǎng)，还能(néng)享受资(zī)本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是，其投资价值就出来了(le)。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些资(zī)金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形(xíng)的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平(píng)时(shí)，股息(xī)率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资(zī)金呢？

　　首先(xiān)可以排除的(de)就是以股票型公募基金为(wèi)代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时候，他们(men)不会因(yīn2197的立方根是多少，216的立方根是多少)为股(gǔ)息率诱人而买入(rù)，他们的任务是(shì)战胜自己基(jī)金的(de)基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他(tā)们(men)也很难(nán)做(zuò)出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家银(yín)行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到(dào)，2023年(nián)第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间(jiān)刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后(hòu)的这段时间(jiān)，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走(zǒu)出(chū)了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是买入的。因(yīn)为这些(xiē)资金不(bù)考核(hé)相(xiāng)对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的因素(sù)中，资金(jīn)成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国(guó)近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数(shù)量(liàng)还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖出。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源(yuán)：WIND）

　　整(z2197的立方根是多少，216的立方根是多少hěng)体(tǐ)而言，结论大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资(zī)金买入了高股(gǔ)息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这一(yī)点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历(lì)史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买(mǎi)入(rù)低估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝(jué)对(duì)收益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股股息率依然较(jiào)高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的经营层(céng)面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过(guò)去三年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放(fàng)利率很低，这对(duì)小微金融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微(wēi)业(yè)务的中(zhōng)小银(yín)行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融逐步达到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不(bù)低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去(qù)三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由(yóu)于净息(xī)差显著(zhù)回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存一定的利润用(yòng)于补充资本，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需(xū)要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不(bù)构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我们(men)对他们(men)的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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