《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传媒和中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒大家这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的(de)表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合(hé)：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信息都(dōu)没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出(chū)现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情(qíng)绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内高点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗第一，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之(zhī)一，正如每年大家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在(zài)过(guò)去(qù)几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再(zài)回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复苏短暂的斜(xié)率芬迪和gucci是一个档次吗，芬迪和gucci是一个档次吗走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的(de)政(zhèng)策变(biàn)化又还没(méi)有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡(héng)的重要(yào)原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速(sù)放量后(hòu)逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年(nián)4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一(yī)季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在(zài)经历了积(jī)压(yā)需求(qiú)暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资(zī)金回流并不(bù)明显，因(yīn)此极有可(kě)能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大(dà)家都在(zài)等待(dài)权益市场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持(chí)低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价(jià)格同(tóng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜(cài)价格同(tóng)环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务(wù)、交通和(hé)通信同比涨幅回落(luò)；衣着(zhe)、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较(jiào)弱，而高(gāo)端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望(wàng)回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也(yě)较难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通(tōng)胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战(zhàn)，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提(tí)供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的(de)整体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大(dà)呢？创金合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各(gè)家(jiā)分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来(lái)看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分(fēn)析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看作一份(fèn)资产，通过(guò)资(zī)本资(zī)产定(dìng)价(jià)的方式(shì)来(lái)确定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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