文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题(tí)，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既(jì)不(bù)是银行业，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过(guò)长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行的(de)资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的(de)信用风(fēng)险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从(cóng)投资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概(gài)股的对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度(dù)结合的这种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害(hài)者(zhě)，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程办公的(de)新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产(中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将chǎn)危(wēi)机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和(hé)西雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些(xiē)反(fǎn)应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规(guī)模、传染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科(kē)技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体(tǐ)系的(de)相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　中国有多少个在职少将，中国现有多少在职上将"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不(bù)像房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年(nián)代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及美国(guó)的信息高速公路战(zhàn)略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大(dà)家相信科(kē)技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司(sī)其(qí)实算不上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万(wàn)，成为(wèi)全球最大的(de)因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作伙(huǒ)伴，由此取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿(yì)美元(yuán)支出(chū)（多数为(wèi)冲(chōng)减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向(xiàng)市场“要钱(qián)”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红(hóng)等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结(jié)的不(bù)是大型科技企业，而是小型创业企(qǐ)业(yè)。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大公司自由现金(jīn)流的(de)中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要(yào)开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产(chǎn)概(gài)率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富(fù)人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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