《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市(shì)场背景已经和之前(qián)有很大的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方(fāng)向，而且(qiě)今年国(guó)内的(de)政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的(de)政策(cè)更多地在落(luò)实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据、金(jīn)融数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中(zhōng)纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字经济(j反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ì)和中特估依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预(yù)期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现有韧性的金(jīn)融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了(le)一定的买预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧(mù)渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估(gū)值也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外(wài)，市场(chǎng)部分(fēn)定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他(tā)业绩尚可(kě)的板块(kuài)，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业(yè)体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要(yào)来(lái)自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的(de)发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高(gāo)质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的(de)一个重点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人(rén)力(lì)资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人(rén)力资源(yuán)的差距，这需要(yào)从一个(gè)更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临(lín)趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们(men)从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上看(kàn)到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的(de)一(yī)个特质(zhì)，即我们(men)提倡反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数(chàng)的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的(de)，随着事实的(de)清晰，投资(zī)路(lù)径也将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产(chǎn)业视(shì)角做(zuò)了(le)一下梳理，供投资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是(shì)产业现代(dài)化(huà)，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系统(tǒng)性的(de)风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数进行战略(lüè)布局的。投资的(de)中间(jiān)状(zhuàng)态是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等(děng)实务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊(kān)。

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