《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体(tǐ)观点是(shì)大(dà)概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与(yǔ)其他(tā)板(bǎn)块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不争的事实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国(guó)内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服(fú)装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我(wǒ)们(men)上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处于历史高位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年(nián)内高点，换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内(nèi)高(gāo)点，成交额占(zhàn)比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内(nèi)低点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一步决策的依据，从宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。<正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角/p>

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大(dà)家对出口(kǒu)进行展望一样，今年年(nián)初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年(nián)做(zuò)了很多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的(de)数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动(dòng)能(néng)走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社(shè)融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏来看(kàn)，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿(yì)，这意味着(zhe)居民可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还贷(dài)的量，这与前段时(shí)间(jiān)新(xīn)闻报道(dào)的居民(mín)提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的(de)情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并不(bù)明显(xiǎn)，因此极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投(tóu)资还是金融(róng)投资，居(jū)民(mín)部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民(mín)部(bù)门(mén)购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不(bù)缺钱(qián)，但大(dà)家都在等待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬升(shēng)的一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而价格维(wéi)持低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价格(gé)同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大(dà)类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服(fú)务(wù)、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而(ér)高(gāo)端、偏(piān)服务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气开采、黑色(sè)金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内生修复(fù)动力(lì)较(jiào)弱。季节性(xìng)因素(sù)以(yǐ)及产业周期带(dài)来(lái)的食品价格下跌和(hé)生(shēng)产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚(gāng)性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复(fù)盈利能力，关注通(tōng)胀的修(xiū)复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本(běn)面预(yù)期有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择(zé)时(shí)研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 正五边形的外角和等于多少度第二人生，正五边形的外角和等于多少度的内角