核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币(bì)贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明(míng)显(xiǎn)低(dī)于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售(shòu)较(jiào)弱相互(hù)印(yìn)证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍维持较高增(zēng)速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完(wán)全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱(ruò)贷(dài)款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居(jū)民信(xìn)心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居(jū)民部门对资金(jīn)的(de)过(guò)度沉淀，降低了资金(jīn)的(de)循(xún)环(huán)效率和(hé)对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观察(chá)金融和(hé)经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地(dì)产链(liàn)条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一(yī)季(jì)度新(xīn)增社(shè)融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增(zēng)长的持续性。信(xìn)用周(zhōu)期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是在社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速(sù)连续(xù)回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷(dài)对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度依(yī)赖于持续(xù)的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅(fú)多增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生(shēng)动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长(zhǎng)的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资(zī)金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资持续性的关键在于(yú)需求端(duān)，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预算在“两(liǎng)会(huì)”期间已(yǐ)基本(běn)确定(dìng)。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难(nán)有(yǒu)定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强(qiáng)的青(qīng)年群(qún)体，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速(sù)已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再(zài)度(dù)转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证。4月居(jū)民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销(xiāo)紧密(mì)相关，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的(de)商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和(hé)购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷(dài)为(wèi)主的(de)居(jū)民中长期贷(dài)款再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹(jì)象。居(jū)民(mín)新增存(cún)款和短期贷(dài)款同时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动企业新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的(de)比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主(zhǔ)要流向应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求较强的年份(fèn)，财(cái)政部也均在前一年(nián水密码这个牌子靠谱吗，水密码这水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样个牌子怎么样)度末提前下达了次年(nián)的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化(huà)，资金(jīn)在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化(huà)，资(zī)金在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可以发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使(shǐ)其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定(dìng)性和(hé)持(chí)续性(xìng)将进(jìn)一(yī)步(bù)增强(qiáng)，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去(qù)年(nián)财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了财政存(cún)款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会(huì)共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币供应量(liàng)M2增(zēng)速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲(jìn)态势(shì)将(jiāng)会继续减弱(ruò)，但短期内仍(réng)有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产(chǎn)业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对(duì)较强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳(wěn)”和(hé)“不(bù)盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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