平安首经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美(měi)国通(tōng)胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可(kě)能(néng)企稳。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽(qì)车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置率更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期，美债(zhài)利率和美元指数可(kě)能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超(chāo)预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加息(xī)、下(xià)半年(nián)降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应(yīng)利好不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期(qī)、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增(zēng)长，家庭食(shí)品价格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上(shàng)涨相(xiāng)互(hù)抵消。其次(cì)，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌(diē)11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数(shù)下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著(zhù)下降：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源(yuán)价格(gé)基本(běn)企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重要的住房租金(jīn)环比(bǐ)增速(sù)维持高位(wèi)，而(ér)二手车价格止(zhǐ)跌回升，并(bìng)抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结构(特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善(shàn)效果边际(jì)减弱，而(ér)需求因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居(jū)民(mín)消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因素加持（参考报告《对美国(guó)消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期(qī)上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺(cì)激(jī)利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐(nài)用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹象表明，美(měi)国汽车消费需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应(yīng)链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽车消费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来(lái)汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和(hé)价(jià)格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历(lì)史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙尘，但(dàn)全(quán)球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其(qí)预计2023年全(quán)球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场(chǎng)、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最(zuì)后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储(chǔ)备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然气(qì)等国(guó)际(jì)能(néng)源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预(yù)测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至(zhì)目前(qián)，市(shì)场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果(guǒ)浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗仍有下(xià)修(xiū)空间；在通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提前等。

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