分(fēn)析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合(hé)我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示(shì)居民超(chāo)额储蓄(xù)大(dà)概(gài)率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过(guò)程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及(jí)制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫情影(yǐng)响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域(yù)是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增(zēng)1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产(chǎn)业中(zhōng)长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色(sè)、基(jī)建、科(kē)创(chuàng)将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存(cún)单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡(dàng)下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所(suǒ)致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷相对较弱(ruò)，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数(shù)或(huò)使得居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同(tóng)比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量(liàng)为(wèi)1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多(duō)增主要来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷(dài)转弱(ruò)及去年基数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地(dì)产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消费、购(gòu)房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱(ruò)，预计M1增(zēng)速大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上(shàng)行，但(dàn)速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经(jīng)济修复的结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量(liàng)已增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月(yuè)人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存(cún)款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新(xīn)流入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一假期，居(jū)民消费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年(nián)4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并(bìng)不(bù)算(suàn)大，2021年4月(yuè)居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续月份有(yǒu)所透支，二季度市场对(duì)宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下行(xíng)带来(lái)的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议(yì)对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作(zuò)会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力(lì)”更(gèng)加强调货币政策的(de)结(jié)构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二(èr)季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款仍将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月、2月分别新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针(zhēn)对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造(zào)业、科技、小微、绿色等(děng)领域的信贷支(zhī)持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年的各月构成(chéng)差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季度信贷增量(liàng)占(zhàn)全(quán)年比重(zhòng)或高达45事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼％-47％，处(chù)于历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于下半年经(jīng)济下行及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度(dù)进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率改善机会，货(huò)币政策(cè)宽松(sōng事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼)空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预(yù)计(jì)社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势(shì)及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续(xù)宽信(xìn)用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

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