摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过(guò)中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个(gè)线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期调整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(z冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污hǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因(yīn)局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融(róng)口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期(qī)的-2170亿元。拆(chāi)分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增企业(yè)中长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿(yì)元，连续九个月同比多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平(píng)均(jūn)值(zhí)2827亿(yì)元较为接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面(miàn)，4月(yuè)城投债(zhài)发行7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地方债(zhài)对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大(dà)于季节性规律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融(róng)资(zī)和企业(yè)融资(zī)的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消费需求释(shì)放，使得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应(yīng)企业活期(qī)存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月(yuè)企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回(huí)银行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财(cái)政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之后，剩(shèng)余冲是什么意思网络用语，冲是什么意思污的(de)是财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放(fàng)等数据估(gū)计(jì)，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬的(de)流动性来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期(qī)的利(lì)多反应钝化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款(kuǎn)持续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预期。不(bù)过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可能(néng)超出(chū)了(le)预(yù)期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发(fā)力的担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利率延续下行，当(dāng)前债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为(wèi)充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数(shù)据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公(gōng)司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前(qián)力(lì)度，但假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内财政政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态(tài)，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年(nián)同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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