平(píng)安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和(hé)零(líng)部(bù)件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今(jīn)年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，市场(chǎng)很容易(yì)对(duì)美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很(hěn)可(kě)能企(qǐ)稳。我们进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美国(guó)汽车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的(de)空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预期下(xià)半年美国住房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联(lián)储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进(jìn)一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于(yú)预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)和前(qián)值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环(huán)比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯达克指数(shù)分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维(wéi)持强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤其机动车(chē)和零部件等消(xiāo)费明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美(měi)国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车(chē)消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证(zhèng)了(le)美国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也(yě)会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预(yù)期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能(néng)再度滞后(hòu)。历(lì)史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比(bǐ)9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左(zuǒ)右触顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中(zhōng)国(guó)需求复(fù)苏。其次(cì)，欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机(jī)而下挫的(de)国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价(jià)回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可(kě)能(néng)处于(yú)警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦(dàn)欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等(děng)国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对(duì)于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和(hé)美(měi)元指数可(kě)能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预期提前等。

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