主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算机通信(xìn)电子设备等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需(xū)求持续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到(dào)输入(rù)性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧(cè彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方)短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费(fèi)用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业盈利(lì)真实修复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因(yīn)成本(běn)与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同比压力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一(yī)系列新(xīn)增降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从(cóng)今年(nián)开始(shǐ)前(qián)期社保费降费(fèi)的企业开(kāi)始补(bǔ)缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业利(lì)润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但(dàn)高油价继续构成(chéng)输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带来的(de)上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价(jià)下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走高(gāo)、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产彩礼可以转账吗，彩礼一般用什么方式给女方业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的(de)营业收入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属制(zhì)品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之(zhī)全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利(lì)润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的(de)企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家具(jù)等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏(hóng)源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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