平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看(kàn)，4月住房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对(duì)政(zhèng)策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率(lǜ)升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进一步押(yā)注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能(néng)源价格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车(chē)和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市(shì)场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性(xìng)并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低(dī)水平(píng)，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季(jì)回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间；在通胀和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半年，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价格(gé)回(huí)升、住房租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得关(guān)注。若下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分(fēn)项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他(tā)”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均利率预(yù)期(qī)为(wèi)由前(qián)一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下降(楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金(jīn)环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落的利(lì)好(hǎo)。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因(yīn)素(sù)改善效果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美(měi)国(guó)通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国(guó)个(gè)人消费(fèi)支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年(nián)率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居民收入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧(rèn)性(xìng)的(de)三点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。综合考虑(lǜ)美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设(shè)是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价(jià)格战”，美国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的(de)数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖会(huì)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽车制(zhì)造(zào)商存(cún)货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年(nián)维(wéi)持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价(jià)格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美(měi)国(guó)房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求(qiú)复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布(bù)减产，提振了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长，4月下旬以来美国(guó)地区(qū)银行危(wēi)机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半(bàn)年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气(qì)等(děng)国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联(lián)储下半年(nián)降息(xī)的预期仍(réng)强。如(rú)果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

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