《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的(de)整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价，短期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估(gū)全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中(zhōng)特(tè)估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织(zhī)服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市(shì)依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增量(liàng)信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业(yè)出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变(biàn)化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年内(nèi)高点，成交额(é)占(zhàn)比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的(de)进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场(chǎng)的定(dìng)性是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场(chǎng)预期次(cì)数最(zuì)多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初(chū)的出口确实又再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应(yīng)对和(hé)部署，东盟、一带(dài)一路、上合和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐(zhú)渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们(men)日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露(lù)逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内(nèi)外(wài)新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷提前发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷的量，这(zhè)与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月(yu一个男人出轨了还爱自己的老婆吗è)部(bù)分银行的(de)理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低波动(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ一个男人出轨了还爱自己的老婆吗)，随(suí)着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个(gè)金(jīn)融部(bù)门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待权(quán)益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏(piān)好抬(tái)升的(de)一个(gè)明确的(de)政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维(wéi)持低(dī)位，这反映(yìng)的是国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食(shí)品(pǐn)价格(gé)继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环(huán)比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育(yù)文(wén)化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要受上年(nián)同(tóng)期基数较高影响，同时全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌和(hé)生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着(zhe)下(xià)半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看(kàn)，物价回落(luò)有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反弹概(gài)率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析(xī)出发，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理(lǐ)由是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投(tóu)资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的(de)变化(huà)。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大(dà)呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师(shī)对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业(yè)、石油石化、房地产等(děng)行业基本面(miàn)较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基(jī)本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计(jì)2023年(nián)净(jìng)利润分(fēn)别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学(xué)博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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