核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度均(jūn)可(kě)验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局(jú)未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨作为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和成(chéng)长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告(gào)将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思ong>

　　当前市(shì)场对于(yú)风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有(yǒu)投(tóu)资者认为近(jìn)期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通过行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多(duō)篇(piān)报告中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现严格的风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一级行业中成(chéng)长类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行(xíng)业整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨(zhǎng)有(yǒu)跌(diē)。成(chéng)长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重(zhòng)催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数(shù)中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源于指数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市(shì)初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策层(céng)面高(gāo)度重视(shì)国央企(qǐ)价值实现(xiàn)，相关(guān)政策和(hé)事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的(de)分化决定未来风(fēng)格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又(yòu)开始回归成长，原因在于成(chéng)长(zhǎng)股的业(yè)绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底(dǐ)部区域，一季报(bào)数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍(réng)有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈利增(zēng)速(sù)差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再(zài)平衡

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二(èr)季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前基本(běn)面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从(cóng不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思)物价数据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示(shì)当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地(dì)的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对(duì)数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为(wèi)数据(jù)要素(sù)市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基础设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)应用落(luò)地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费的结构性机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提(tí)出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在(zài)所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望(wàng)迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特(tè)重估三(sān)大可(kě)能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领域、举国(guó)体制支持的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫(yì)情(qíng)恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬(yìng)着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 不是省油的灯是什么意思，没有一个省油的灯是什么意思