“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十(shí)年的系统性行情。”思睿集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席(xí)经济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部(bù)，而且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以下三个(gè)基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率较低的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表示(shì)，如果关注一下今(jīn)年房地产的(de)开(kāi)发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房(fáng)的销售情况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行业(yè)出(chū)现(xiàn)了一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资(zī)本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家(jiā)”。而具体到如何挖掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本(běn)优势，更(gèng)具(jù)体一点(diǎn)，就是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利(lì)润(rùn)率是不是(shì)行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企(qǐ)的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是(shì)，能够同时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多(duō)。即便(biàn)是在国央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除此之外(wài)，城建发(fā)展、京投发展、光明(míng)地(dì)产(chǎn)、云南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩(cǎi)了(le)“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳(wěn)健(jiàn)特(tè)色的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健康的仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资(zī)金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握(wò)准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市(shì)场，以形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字及(jí)过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一(yī)线城市进(jìn)行大举拿地，净负债(zhài)率也由此前的33％左右水准提高(gāo)到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地(dì)块也实现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在一(yī)线城(chéng)市(shì)，另(lìng)外(wài)一半也(yě)主要集中在强二线和二线(xià形容农村的词语有哪些成语，形容农村的词语有哪些四个字n)城市；另一方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张速度是(shì)否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负(fù)债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比(bǐ)例(lì)如果超(chāo)过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速(sù)了(le)。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一标准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行业(yè)的复苏速(sù)度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到(dào)一个比较危险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的(de)拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的扩张速(sù)度(dù)与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个(gè)别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上(shàng)，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选标准来(lái)看国央(yāng)企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房企(qǐ)同样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商银行股(gǔ)份有限公(gōng)司(sī)－景(jǐng)顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合型证券(quàn)投资基金”“全国(guó)社(shè)保基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海(hǎi)阿(ā)巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其(qí)自身(shēn)的基(jī)本面(miàn)表现存(cún)在(zài)一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实(shí)现了扣非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地(dì)产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团的房(fáng)企排(pái)名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集(jí)团的房企(qǐ)排名(míng)已(yǐ)冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年(nián)至今，滨江(jiāng)集团股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的(de)集中调(diào)研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机(jī)构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产业链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游(yóu)主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料(liào)供应商，而下(xià)游应(yīng)用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理(lǐ)、家(jiā)居用品(pǐn)。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属(shǔ)性(xìng)的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住(zhù)房规模越来越大，随(suí)着时(shí)间的(de)增(zēng)加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一(yī)直都很好。对(duì)于地产产业链，我(wǒ)们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关(guān)赛(sài)道龙头年(nián)内表(biǎo)现的(de)统计(jì)，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛道(dào)的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线(xiàn)的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的研发、设计、生(shēng)产(chǎn)及销售，旗(qí)下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一(yī)季报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括公募(mù)的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山(shān)。需要(yào)强调的是(shì)，中欧的(de)两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的(de)产品，首季其同时重仓的房地产产业链股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时(shí)的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好在(zài)困境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最(zuì)好的(de)是志(zhì)邦家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股年内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季(jì)报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制(zhì)家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大流通股股(gǔ)东，其也成为他的(de)独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述(shù)上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城(chéng)服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三(sān)轮合同周期还能做(zuò)到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为(wèi)物业公司很容(róng)易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客(kè)户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能(néng)在业内做(zuò)到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调(diào)。

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