文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入(rù)预期趋(qū)弱，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度(dù)放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带(dài)来的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债(zhài)融资。此后，随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民(mín)对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别(bié)国债，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额空间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也(yě)并(bìng)未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年(nián)预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行调(diào)查数据显示(shì)，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临(lín)界值之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大(dà)支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次(cì)明(míng)确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年(nián)来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，因此从现(xiàn)阶段来看，解决(jué)的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)。二(èr)是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况(kuàng)。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从而增强企业(yè)部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期；地方政府债务(wù)化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生产带来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠(gāng)杆(gān)经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步(bù)抬升(shēng)杠(gāng)杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际(jì)效果可能有(yǒu)限，因此私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我(wǒ)国的(de)实体经(jīng)济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过(guò)去私人(rén)部(bù)门加杠杆是持(chí)续的增(zēng)量(liàng)，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会(huì)固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情(qíng)冲击后(hòu)，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的刺诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的激(jī)效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消费对融资需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过往有一(yī)定(dìng)透(tòu)支，因此居(jū)民(mín)部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算(suàn)在(zài)正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议上(shàng)提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政(zhèng)赤(chì)字(zì)。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只能严格按照预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未(wèi)来(lái)的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷(mí)制约了居民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的扩张。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资(zī)产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水(shuǐ)，除一线城市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价表现相对坚挺之(zhī)外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显(xiǎn)示，居民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一季度有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入(rù)感受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进(jìn)而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的(de)下滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多(duō)，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增(zēng)存款更(gèng)是达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及居民收入和(hé)信心仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较多结(jié)存(cún)额度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未(wèi)来(lái)进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些年来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务压力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近(jìn)9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可(kě)能就会有所体现。在经(jīng)历了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未来的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政(zhèng)府工作的(de)中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方(fāng)政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要(yào)集中(zhōng)在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具来释(shì)放(fàng)流动性(xìng)，适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求(qiú)，从而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预期。

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