平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫(yì)情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的(de)主要(yào)拖(tuō)累(lèi)在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历(lì)史同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同(tóng)期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)短(duǎn)期贷款>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不(bù)足，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天)这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企业贷款需(xū)求或许尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷(dài)款利率的(de)进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月(yuè)翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同(tóng)比(bǐ)走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也(yě)有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模(mó)较高，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多(duō)增，但(dàn)结合基建(jiàn)相关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数(shù)据看，财政对实体经济(jì)支持(chí)力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数(shù)效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开(kāi)门红”期间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业(yè)债(zhài)融资、非金融企业境(jìng)内股票(piào)融资(zī)分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融(róng)资支持工具(jù)（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相(xiāng)关政策支持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去(qù)年(nián)相当。但不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批(pī)次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预算(suàn)调整程序(xù)，剩(shèng)余批次地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外(wài)融(róng)资同比多增，持续对社融构成小幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去年同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期低点仅略(lüè)有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使(shǐ)其(qí)增(zēng)量不(bù)足(zú)，居(jū)民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天需(xū)求不足的(de)结(jié)论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内(nèi)票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率的 进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置

　　M1同(tóng)比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在(zài)企(qǐ)业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场(chǎng)需(xū)求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款净偿(cháng)还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天重(zhòng)大项目开工金额(é)同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

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