文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家(jiā)美国(guó)中小银(yín)行）和商业(yè)地产的情况，就(jiù)会发(fā)现他们的问题其实(shí)来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产(chǎn)危机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对(duì)银行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一(yī)般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的问题(tí)。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所谓(wèi)的(de)商业地产危(wēi)机，本质也(yě)不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国(guó)商业地产市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼的(de)空置率(lǜ)上升和租金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融危机(jī)的(de)房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大多数科(kē)创企业是(shì)股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整(zhěng)体企业贷款占(zhàn)其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡(pào)沫(mò)不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过(guò)金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　<融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写/sdt>此外(wài)，科技(jì)股也(yě)不像房(fáng)地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户(hù)量(liàng)让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客(kè)户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取得了(le)丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广告和云业务(wù)收入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动现金流(liú)占总收入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业(yè)主要通(tōng)过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接(jiē)近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科(kē)技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环(huán)境下破(pò)产概率大大增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最(zuì)大的是硅(guī)谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大(dà)多数(shù)美国居民、经营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力(lì)的大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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