分析师(shī)：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少)大概(gài)率仍会继(jì)续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超(chāo)额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景(jǐng)图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占4月企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新(xīn)闻发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元(yuán)；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得(dé)大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注(zhù)意的是，票(piào)据-同存利差4月末略有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告(gào)《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而(ér)是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的低(dī)基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同比多增(zēng)幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体(tǐ)系流动(dòng)性保持(chí)合理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融(róng)口径信贷明显低于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增(小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少zēng)1.22万亿，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增(zēng)速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走(zǒu)势(shì)稳健，边际增量(liàng)或(huò)来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主(zhǔ)要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据(jù)，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则每年压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债(zhài)券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信(xìn)用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修(xiū)复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一(yī)致，wind一致预(yù)期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去年基数(shù)上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，受益于居民消费(fèi)、出行活(huó)跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存(cún)款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性(xìng)失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前(qián)的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级(jí)是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元(yuán)，财政性存(cún)款增加5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年(nián)也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款(kuǎn)的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季度货币(bì)政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意(yì)愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的(de)合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为(wèi)“精准(zhǔn)有力”更加强调货币政策(cè)的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分(fēn)别新创设房企纾困(kùn)专(zhuān)项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月(yuè)是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的(de)相邻月份间的信贷(dài)表现(xiàn)波动较大(dà)，这也(yě)将对今年的各月构(gòu)成(chéng)差异化的基(jī)数影响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度(dù)合计(jì)看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体(tǐ)量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或高(gāo)达45％-47％，处于(yú)历史极高(gāo)值区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗(chuāng)口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的(de)增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预期。

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