“现在的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让(ràng)机构和(hé)投资者的关(guān)注(zhù)度(dù)从(cóng)板(bǎn)块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是(shì)反复(fù)地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找房地产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三(sān)个基(jī)准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较(jiào)低的(de)、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注一下今(jīn)年房地(dì)产的开发资(zī)金(jīn)来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷(dài)倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实(shí)主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国(guó)企背景的(de)房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出(chū)现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到(dào)如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别(bié)重视企(qǐ)业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是行业内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建安成本(běn)是(shì)否也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了(le)“三道红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也(yě)踩了“三道(dào)红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财(cái)务指标(biāo)称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍是少数(shù)。而更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着国(guó)央(yāng)企的(de)资金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及过(guò)于激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏(zòu)也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配(pèi)置的一(yī)家(jiā)房企进行举例(lì)，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机(jī)会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿地(dì)，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提(tí)高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三(sān)分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多弹(dàn)药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一(yī)半在一(yī)线城市(shì)，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩张速(sù)度让人(rén)感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能会(huì)重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩(kuò)张速度是(shì)否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例(lì)如果超过(guò)60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的(de)复(fù)苏(sū)速(sù)度并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要规避公(gōng)司净负债率提高到(dào)一(yī)个比较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平。

　　《红周刊(kān)》对在(zài)2022年拿(ná)地较积极(jí)的房企梳理发现(xiàn)，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的是，华润置地、中国海外发展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在践(jiàn)行较积极的拿地策(cè)略(lüè)的同时，也(yě)较(jiào)好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然(rán)而然就具有天(tiān)然(rán)优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民(mín)营房企(qǐ)同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银行股(gǔ)份(fèn)有限(xiàn)公司(sī)－景(jǐng)顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券投(tóu)资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产(chǎn)管理有限公(gōng)司就(jiù)竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读长期持有滨(bīn)江集(jí)团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团(tuán)9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(竹林七贤顺口溜记忆法，建安七子顺口溜怎么读jiāng)集(jí)团的受青睐(lài)，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团在业(yè)绩(jì)表现(xiàn)、销售规模、新(xīn)增土储、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增长势(shì)头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实(shí)现(xiàn)了扣非(fēi)归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据(jù)诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突(tū)出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房(fáng)企排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲(chōng)进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以上，而近期，滨(bīn)江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰(yīng)基(jī)金、建信养老、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为(wèi)居民(mín)保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数(shù)据充分说明了这(zhè)一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关(guān)的行业，例(lì)如消费(fèi)建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细(xì)分中相关(guān)赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在(zài)月线连(lián)收(shōu)七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有(yǒu)原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇(qí)智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公(gōng)司股东的净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工(gōng)银(yín)瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和(hé)私募的明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半(bàn)壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金(jīn)都(dōu)是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季(jì)其同时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票还(hái)有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言(yán)，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是(shì)，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制(zhì)家居类标(biāo)的情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东，其(qí)也成为他的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家纺(fǎng)外，下游的物业股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大(dà)多在香港上(shàng)市，如(rú)何选择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举例分析：“物(wù)业服务不是(shì)一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚(gǔn)动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮(lún)合(hé)同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因为(wèi)物(wù)业公司(sī)很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保安(ān)这些(xiē)固定(dìng)人员成本的(de)年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务(wù)没有特(tè)别(bié)好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务(wù)是有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进一步强(qiáng)调。

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