文丨明(míng)明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范市场过(guò)热带来(lái)的金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有(yǒu)力(lì)”，流(liú)动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银行间流动(dòng)性带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考(kǎo)近期票据利(lì)率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季(jì)度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同业融出(chū)的意(yì)愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水(shuǐ)平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者(zhě)初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间对货币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于(yú)未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延(yán)续政策与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性过(guò)快(kuài)收紧。

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