《基金经理(lǐ)投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整体观点是(shì)大概(gài)率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能(néng)更(gèng)均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一(yī)季报(bào)定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实，提(tí)醒大家(jiā)这(zhè)两个板块短期可能的(de)风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信(xìn)息都没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然(rán)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行(xíng)业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒(méi)、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低(dī)位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来(lái)看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银金融等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一(yī)年内高(gāo)点，成交额(é)占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)1粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思4.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实又再次超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需(xū)要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国(guó)家逐渐被更充分地融(róng)入到中国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我(wǒ)们日后分(fēn)析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济(jì)和金融(róng)系统在(zài)过(guò)去(qù)一(yī)段(duàn)时(shí)间(jiān)的风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合(hé)越南、韩(hán)国这些重要出口国家(jiā)近(jìn)期的数据走势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单(dān)独把中国出(chū)口(kǒu)稳住。与此同(tóng)时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是(shì)相对(duì)缺乏(fá)的，这粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思是我(wǒ)们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度(dù)回归(guī)比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道(dào)的居民提前还(hái)房贷现象增加的(de)情况一致。另外(wài)，根据不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流并不明(míng)显(xiǎn)，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明(míng)无论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一(yī)个明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品价格(gé)继(jì)续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上粤语顶你个肺是脏话吗，顶你个肺真正意思(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟(yān)酒(jiǔ)、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生(shēng)产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压(yā)延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采(cǎi)选业(yè)同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连(lián)续两个月处(chù)在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及(jí)产业周期带来的(de)食品价格下跌和生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步(bù)修(xiū)复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看(kàn)，投资(zī)者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略配置团队(duì)观察各(gè)家分析师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可(kě)以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是(shì)一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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