来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专题(tí)二》），当时(shí)主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货(huò)币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专题中，我们详细(xì)讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连(lián)续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响(xiǎng)，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致(zhì)，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我国(guó)内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比的是(shì)金融数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速(sù)虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已(yǐ)，它主要(yào)包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统(tǒng)计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业(yè)减少了其它渠道储藏(cáng)货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始了(le)高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货币可(kě)能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但(dàn)实际的(de)货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更(gèng)多依赖社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因(yīn)为不管(guǎn)这些资金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用(yòng)都是(shì)增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社(shè)融的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映的我国(guó)货币创造速度其实也不(bù)低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货币(bì)的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来(lái)看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的(de)趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的情况来看(kàn)，货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构(gòu)也能够看出(chū)来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上一次是(shì)08年(nián)金融(róng)危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这(zhè)一增长速度已经(jīng)回(huí)到了2016年(nián)时(shí)候(hòu)的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做(zuò)个(gè)参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的(de)，而非(fēi)公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共(gòng)部门创造(zào)的货币(bì)量处于低位，也反映了货(huò)币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货(huò)币(bì)数量方程出(ch中国人在德国受歧视吗，德国人很排斥中国人吗ū)发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一(yī)步降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低(dī)企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的(de)回报率确实是偏低的(de)。要改善居民(mín)的资(zī)产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民(mín)负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求(qiú)或依(yī)然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个(gè)系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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