平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性(xìng)与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈(chéng)快速(sù)回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体g>我们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)：第(dì)一，汽车价(jià)格可能(néng)超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行(xíng)动(dòng)；欧(ōu)洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联储长时间保持(chí)高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美国中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月(yuè)核心(xīn)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中住房租(zū)金环(huán)比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息(xī)会议的加权(quán)平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面，最重要的住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因(yīn)素(sù)改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和(hé)零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居民消费(fèi)的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康(kāng)等(děng)，也可(kě)能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参(cān)考报告(gào)《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预(yù)期上行的风(fēng)险值得关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走(zǒu)势，即便5月和6月(yuè)CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽(hū)视(shì)美(měi)国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步(bù)提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年(nián)初财(cái)政(zhèng)刺(cì)激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需(xū)求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续(xù)修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负(fù)增长后实(shí)现正增长(zhǎng)。更高(gāo)频的数(shù)据(jù)也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比增速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租金同比增速放缓(huǎn)。但(dàn)是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石(shí)油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于(yú)中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下(xià)挫的国际油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天(tiān)然气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)的预期仍强。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可(kě)能进(jìn)一(yī)步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超丙烯是直接用还是沾水用的 丙烯是气体还是液体预(yù)期提(tí)前等。