平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房(fáng)租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场(chǎng)预计6月不加息概(gài)率升至90％以(yǐ)上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国(guó)机动车和(hé)零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格(gé)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场很(hěn)容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能(néng)性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行(xíng)。一(yī)季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货(huò)量同比增(zēng)速(sù)快(kuài)速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上美国房价(jià)与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上(shàng)修(xiū)时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美(měi)国(guó)金融风险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美联(lián)储6月(yuè)不加息、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企(qǐ)稳，且(qiě)不排(pái)除超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升(shēng)、住(zhù)房租(zū)金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于(yú)前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和(hé)前(qián)值。

　　<两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了strong>结构(gòu)上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连续第(dì)二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎(àng)司。

　　0两只小兔子吸红肿了，两只头头被吸肿了rong>2

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平(píng)均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增(zēng)速(sù)维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中(zhōng)已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落(luò)的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐(nài)用品消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚(shàng)未耗(hào)尽(jǐn)的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和财(cái)富分配的(de)改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下半年，美(měi)国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或(huò)发(fā)生新的供给冲击(jī)等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月(yuè)加快增(zēng)长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货(huò)量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽(qì)车供给(gěi)压力可(kě)能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销(xiāo)售数(shù)量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待(dài)2023年下(xià)半年(nián)美国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处于历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下(xià)。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源品价格(gé)可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的(de)预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联储(chǔ)选择降息的(de)底(dǐ)气可(kě)能不足。截(jié)至(zhì)目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国(guó)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期(qī)，美(měi)债(zhài)利率(lǜ)和美元指数可(kě)能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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