王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过度(dù)低估时(shí)，股息率(lǜ)相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上(shàng)涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄然(rán)发(fā)生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银行股是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是(shì)一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年(nián)春节后，却(què)冲高回落，调整了(le)近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月(yuè)底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生。过去(qù)银(yín)行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关(guān)注度(dù)并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引大家来关(guān)注(zhù)时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融(róng)股(gǔ)拔(bá)地(dì)而起。但(dàn)在此之前(qián)，银行指标大约在3月(yuè)见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有(yǒu)类似的情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确(què)新(xīn)闻，银(yín)行股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(nén反函数的性质是什么意思，反函数得性质g)力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价(jià)上(shàng)涨，还能(néng)享受资本利得。当(dāng)然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可(kě)转债”的票(piào)息(xī)率高到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估(gū)值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就(jiù)会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况(kuàng)下会被打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看(kàn)中股息率的资(zī)金默默(mò)买入(rù)，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入(rù)，他们(men)的(de)任务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也(yě)很难做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不是(shì)他们的考核目标(biāo)。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄(qiāo)悄上涨的这段时间，公募(mù)基金(jīn)参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从(cóng)33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核(hé)的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确(què)实(shí)看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年(nián)末，大部分(fēn)A股(gǔ)银行(xíng)股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度(dù)基金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后(hòu)春节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚好和人工(gōng)智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相对(duì)收(shōu)益，更(gèng)多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较(jiào)低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近(jìn)尾(wěi)声，他们的资(zī)金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点(diǎn)与我们预(yù)期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资(zī)者持股变化(huà)数(shù)；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次银行(xíng)底部启动一样(yàng)，很可能(néng)是(shì)反函数的性质是什么意思，反函数得性质青睐(lài)高(gāo)股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说明了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行(xíng)股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息率股(gǔ)票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年(nián)期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小(xiǎo)微(wēi)领域，过去几年大(dà)行承担(dān)了一(yī)些监(jiān)管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长(zhǎng)非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低，这(zhè)对小微金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达(dá)到(dào)新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业(yè)金融(róng)服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工(gōng)作要求有了一(yī)些调整。比如，不(bù)再提(tí)“两增”（指单(dān)户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期水平）要求，不再(zài)刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽(jǐn)延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由(yóu)于净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利(lì)润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维持(chí)一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是(shì)银行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高股息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者(zhě)，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建(jiàn)议请参考我们的研(yán)究报告。

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