文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部门举债的动(dòng)力有(yǒu)所下降(jiàng)。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发(fā)展时期，企业(yè)利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民(mín)、企业三(sān)大部门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由于(yú)当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是(shì)住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感受(shòu)以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得(dé)居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今(jīn)年居民杠杆预计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边(biān)际上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务(wù)不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力(lì)偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维度(dù)。一(yī)是城投化债。一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地(dì)方债务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过(guò)适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增(zēng)速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加而产(chǎn)生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带来正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的(de)基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实(shí)际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率(lǜ)已经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的(de)情况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过(guò)剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时(shí)间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济(jì)，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有(yǒu)限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式(shì)主要是通过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需(xū)求难(nán)以回边际贡献的计算公式是什么呀暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资(zī)需求的刺激(jī)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府边际贡献的计算公式是什么呀(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤(chì)字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。最近几年(nián)有两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但都未突破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大(dà)，年中时市场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的(de)限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算(suàn)限额举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资产(chǎn)和金融资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之外(wài)，多数(shù)城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下(xià)降，今(jīn)年(nián)以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧(jiù)未能实现(xiàn)由负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居民(mín)信心的(de)回暖需要时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收(shōu)入(rù)的感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界值之下，尽管在(zài)今(jīn)年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距。收入感受以及对未来(lái)收入(rù)不确定性的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)（购买(mǎi)金融(róng)资(zī)产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠(dié)加居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达到了(le)疫情以来的(de)最高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的(de)增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复(fù)，预(yù)计短(duǎn)期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较(jiào)为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍(réng)有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提(tí)升(shēng)额度(dù)的(de)空间(jiān)有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一步提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债(zhài)务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体(tǐ)系对企业(yè)部门(mén)发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上(shàng)分析(xī)，今(jīn)年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来(lái)的解决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解(jiě)是今年政府工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业(yè)部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政(zhèng)府层面的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及(jí)预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力度不及预期。

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