文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去(qù)我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各(gè)类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看，今年三(sān)大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济增速放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的(de)收(shōu)入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空(kōng)间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额(é)度要低于去年的实(shí)际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特(tè)殊的案(àn)例(lì)：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国(guó)债事实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预(yù)计(jì)能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去年以来，政策(cè)性以及结构性工(gōng)具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资提供(gōng)了较大(dà)支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为(wèi)严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年(nián)来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企(qǐ)业(yè)部门(mén)的(de)支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三(sān)大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及(jí)决心，二(èr)季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内政策(cè)力度不(bù)及预(yù)期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，此时(shí)对(duì)企业来说杠(gāng)杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的(de)高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的(de)收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不(bù)充足且(qiě)实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经超过了发(fā)达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去(qù)很(hěn)长一(yī)段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高(gāo)于(yú)全社会(huì)固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲击(jī)后(hòu)，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明(míng)实体经(jīng)济中可供(gōng)投资(zī)的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也(yě)在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的(de)刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束(shù)。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要(yào)低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我(wǒ)们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一(yī)个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架(jià)内(nèi)的。此外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的(de)情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间已基本(běn)定格(gé)什么叫垂足和垂点，什么叫垂足四年级，政府(fǔ)部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝(jué)大(dà)部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负(fù)转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第(dì)二，居民信心的(de)回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多(duō)个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占(zhàn)比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同(tóng)样(yàng)为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到(dào)了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存(cún)贷款的(de)表现共同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的(de)收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的(de)增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将边际(jì)退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的(de)支持，但政策性(xìng)金(jīn)融工(gōng)具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设(shè)立(lì)的普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为(wèi)零。由于多项工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门发放了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可(kě)持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预(yù)计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债(zhài)。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式(shì)实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半(bàn)年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强企业部(bù)门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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