文(wén)丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升(shēng)高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来(lái)看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速(sù)发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务(wù)增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看(kàn)，今年进一(yī)步(bù)加杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政(zhèng)预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于(yú)去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的(de)约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专(zhuān)项债限额空间(jiān)的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间(jiān)已基本定格，经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资(zī)产(chǎn)中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。此外(wài)，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于(yú)增加储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资(zī)的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少贷(dài)款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约。去年(nián)以来，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资提供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周(zhōu)期工具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办(bàn)法大概有以下几个(gè)维度。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵态度及决心(xīn)，二季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适(shì)度(dù)放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较(jiào)高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速(sù)加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也(yě)较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收(shōu)益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的(de)情(qíng)况，这其中既受(shòu)企(qǐ)业部(bù)门投资意(yì)愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的(de)问题。第(dì)一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续(xù)的增量(liàng)，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去(qù)很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而近(jìn)几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消(xiāo)费和(hé)投资的(de)刺激效率(lǜ)下(xià)降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难(nán)以(yǐ)回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财政(zhèng)预算约束(shù)。年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱。经过我们的(de)测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近几年有两个相对(duì)特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央政(zhèng)治(zhì)局会议(yì)上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫(yì)情而推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工(gōng)具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释(shì)放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较(jiào)大，年中时市场一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中(zhōng)国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资(zī)产(chǎn)，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了(le)居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除(chú)一线城(chéng)市二手房价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺(tǐng)之(zhī)外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为居民资(zī)产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧使(shǐ)居民(mín)更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更多(duō)储(chǔ)蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下(xià)降(jiàng)叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表(biǎo)现共同反映(yìng)出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民资(zī)产负(fù中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵)债(zhài)表扩张的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏(sū)回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额(é)度的空(kōng)间有限。去(qù)年(nián)以来新(xīn)设立(lì)的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢，预计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但(dàn)总(zǒng)的(de)债(zhài)务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对(duì)企业(yè)融资及加(jiā)杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平(píng)，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预(yù)计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一(yī)，稳步推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的(de)情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方(fāng)式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果下半年(nián)经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵