《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机会，但(dàn)是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是不争(zhēng)的(de)事(shì)实，提醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定(dìng)价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又(yòu)没(méi)有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一定的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会(huì)服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环(huán)比上(shàng)周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料(liào)，传(chuán)媒等(děng)行业(yè)稍显落(luò)后，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于(yú)一(yī)年(nián)内高(gāo)点，换(huàn)手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位(wèi)于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比(bǐ)上(shàng)升(shēng)8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之(zhī)一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实(shí)又再(zài)次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的(de)中期(qī)逻辑(jí)变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在(zài)过(guò)去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经(jīng)济(jì)圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻(luó)辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国(guó)家近期的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱(ruò)，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在(zài)经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平(píng)缓，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前(qián)市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味着(zhe)居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时(shí)间新闻报道的(de)居(jū)民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬(tá谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义i)升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的(de)是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品(pǐn)价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消(xiāo)费需求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑(hēi)色金属冶炼和压延加(jiā)工业(yè)均有较大拖累，电力、热力的(de)生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀(zhàng)短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资(zī)均不(bù)需要过度考(kǎo)虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的(de)策(cè)略(lüè)：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者(zhě)需要高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势(shì)和结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会(huì)较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配(pèi)置团队观察各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一(yī)些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠(kào)的数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房地产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行(xíng)业基本面预(yù)期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势(shì)、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式(shì)来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 谋女郎都有谁 谋女郎是褒义还是贬义