核心观(guān)点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总(zǒng)需求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居民(mín)端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过度沉(白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落(luò)地不及预期(qī)，房地(dì)产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿(yán)在(zài)1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷(dài)规(guī)模(mó)由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用(yòng)周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲复苏，但是在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以(yǐ)完(wán)全(quán)依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力(lì)，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发(fā)力意愿较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回(huí)落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后(hòu)续(xù)观察金融(róng)和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部(bù)门。一(yī)则(zé)，在政(zhèng)策层(céng)较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本(běn)确(què)定(dìng)。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来(lái)总(zǒng)体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民新增融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群(qún)体(tǐ)，失业率持(chí)续处(chù)于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持续流(liú)向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居(jū)民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来(lái)的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿元，中长期信贷同(tóng)比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱(ruò)，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费需求依然(rán)较为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势(shì)，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进(jìn)入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品(pǐn)预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方(fāng)面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另一(yī)方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预(yù)期(qī)持续改(gǎi)善增强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉(sù)求(qiú)，供需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿(yì)元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉求(qiú)较强的年份，财政(zhèng)部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因>与(yǔ)M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经(jīng)持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金利(lì)率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续(xù)性(xìng)将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力强度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年(nián)财(cái)政结余资金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政(zhèng)存款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年(nián)财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱(ruò)，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需求的稳定性相对较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投放(fàng)适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门(mén)仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续(xù)保持较高(gāo)增速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政(zhèng)策(cè)进一(yī)步加力。

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