来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终(zhōng)处于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史低(dī)位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低(dī)位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一(yī)致(zhì)，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已经(jīng)连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在物(wù)物交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实(shí)现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主(zhǔ)要统计(jì)的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不同而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度(dù)出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分(fēn)的货(huò)币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商(shāng)和基(jī)金资管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这说明(míng)实(shí)体部(bù)门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款(kuǎn)，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货币量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增(zēng)加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来(lái)描述货币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了(le)2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左贵州海拔高度是多少右的实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居(jū)民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币流通速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国社融衡(héng)量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出(chū)来，但货币(bì)没有在(zài)经济体(tǐ)中加快(kuài)流转起来(lái)，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居民收支数据就能观(guān)察出(chū)来。从(cóng)一季度统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居民贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是(shì)08年金融(róng)危机的时候。过去(qù)12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的(de)信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看，也(yě)有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反映了货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快(kuài)速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求(qiú)；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然(rán)处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也(yě)有部分居民偿还(hái)的房贷利贵州海拔高度是多少率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实(shí)体的信心和预(yù)期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度才能(néng)加(jiā)快，经济(jì)需(xū)求(qiú)才能好起来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统性的工程。

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