核(hé)心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高增速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民端，居民(mín)高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居(jū)民(mín)信心依(yī)然不足。居(jū)民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而(ér)，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预(yù家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好)期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的关键在(zài)于激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新增社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动(dòng)效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续(xù)的信(xìn)贷增长，而这难以(yǐ)完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财政和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放(fàng)的(de)稳(wěn)定性，将是(shì)我(wǒ)们后(hòu)续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负(fù)债强度(dù)，而当前居民就(jiù)业和收(shōu)入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期账户向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资(zī)金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方(fāng)式(shì)沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元(yuán)，中(zhōn家用炒菜锅生铁好还是熟铁好，铸铁锅和生铁锅哪个对身体好g)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的(de)商品房销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活(huó)动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边际(jì)走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前(qián)，居民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位，一方面，可(kě)以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金(jīn)的主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政(zhèng)策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均(jūn)在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务(wù)新增额(é)度(dù)，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门(mén)转移。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数(shù)据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢(shū)也将(jiāng)围绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货(huò)币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财(cái)政结(jié)余资(zī)金和央行(xíng)结存利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结(jié)存(cún)利润向私人部(bù)门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态(tài)势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的(de)相(xiāng)互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项债(zhài)支撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉(sù)求(qiú)仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放(fàng)可能(néng)会更加(jiā)注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门(mén)仍(réng)是当前(qián)融(róng)资的(de)短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居民部门新增(zēng)净融资已(yǐ)经连续(xù)15个(gè)月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的(de)同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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