主(zhǔ)要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价(jià)导致的(de)输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去(qù)年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石(shí)化产业链相关行(xíng)业需求(qiú)持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在缓和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链，成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法(fǎ)被(bèi)国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业利(lì)润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石(shí)化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利(lì)润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续(xù)而(ér)非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实(shí)修(xiū)复(fù)过程或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下(xià)半年经济内生动能逐步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速(sù)已积极回(huí)升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义(yì)营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年(nián)社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业费用率，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，加之(zhī)今(jīn)年未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车(chē)集(jí)中(zhōng)降价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)诸事顺遂下一句是什么意思，最吉祥的八个字句子

　　3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高(gāo)于其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行(xíng)业利(lì)润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面(miàn)临最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力改善(shàn)和(hé)积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家(jiā)具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游(yóu)利润(rùn)下降的缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压(yā)力(lì)仍较大。其(qí)三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策(cè)已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安投资(zī)和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低(dī)估的(de)成本与费用压力——工业(yè)企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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