王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行业(yè)经营层面，也已经悄然发生一(yī)些向好(hǎo)的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)甚至达(dá)到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的(de)大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声(shēng)息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见底(dǐ)，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他work on的用法以及语法，workon的用法总结几次(cì)银(yín)行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实(shí)没有实质性利(lì)好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非常(cháng)稳定，估(gū)值(zhí)低往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而(ér)若PB低至一定(dìng)水平时，股息(xī)率就会非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计算出来的股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利(lì)能(néng)力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价(jià)下(xià)跌时，会有个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐(yǐn)形(xíng)的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱(yòu)人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生(shēng)觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有(yǒu)什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什(shén)么(me)样的资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募基(jī)金(jīn)为代(dài)表的机构(gòu)投资者。<work on的用法以及语法，workon的用法总结/strong>因(yīn)为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务(wù)是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年(nián)底基(jī)金(jīn)持仓比重来(lái)看(kàn)，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅(fú)不小。

　　（一季(jì)度基(jī)金持股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是卖出银行等股票，换(huàn)仓(cāng)至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回(huí)落后，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚好和(hé)人工智能(néng)走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近(jìn)期市场利(lì)率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率(lǜ)显(xiǎn)得(dé)诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金却(què)是有进有出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此外，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息率(lǜ)的(de)个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这(zhè)些(xiē)高股息率股票(piào)对绝对(duì)收益资(zī)金依(yī)然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新的(de)均衡(héng)格(gé)局。比如，在普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承担了一些(xiē)监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷的增(zēng)长非常快，投(tóu)放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有(yǒu)了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求(qiú)降(jiàng)低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求(qiú)“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个(gè)合理利(lì)润。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近(jìn)这一(yī)底(dǐ)线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合(hé)理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研(yán)究方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代表我们(men)对(duì)他们(men)的证券或产(chǎn)品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考(kǎo)我们的研究报(bào)告。