《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战(zhàn)术(shù)性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资(zī)者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判，很多与会者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例(lì)，银行(xíng)保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个(gè)重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开(kāi)大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落(luò)实(shí)上，较(jiào)少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然(rán)在通胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利(lì)现实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药、电(diàn)力(lì)、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言(yán)市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整(zhěng)体表七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁(biǎo)现则(zé)一(yī)般(bān)。

　　二(èr)、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整(zhěng)体表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题(tí)在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系统(tǒng)性的(de)行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消(xiāo)费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动(dòng)力不足(zú)、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工作重点是恢(huī)复和扩大(dà)需(xū)求(qiú)，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业(yè)升(shēng)级，推进产(chǎn)业(yè)智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融(róng)合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出(chū)”，这(zhè)个提法(fǎ)很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖(bó)子(zi)的领(lǐng)域(yù)要(yào)重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低(dī)技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这(zhè)么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的人才红利(lì)

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的一(yī)个(gè)重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为人力(lì)资(zī)源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁ng>：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下(xià)来的政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什(shén)么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资(zī)者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上(shàng)看(kàn)到价(jià)值投(tóu)资者很(hěn)重要的一个特质，即(jí)我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非(fēi)七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做(zuò)了(le)一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与智能化是明确(què)的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中(zhōng)间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术(shù)性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下(xià)的(de)投资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。