文(wén)丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中(zhōng)央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货币政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速(sù)放缓后私人部(bù)门举债动力(lì)不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务(wù)增加(ji晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里ā)而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政预算的严(yán)格约束。年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当(dāng)年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年(nián)的(de)举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　<晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里strong>（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示(shì)，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来城投平台(tái)综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心，二季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本(běn)，刺激实(shí)体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础和(hé)保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实(shí)际GDP增速以(yǐ)及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和(hé)生产带来的(de)收(shōu)益(yì)高于债务(wù)增加(jiā)而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以带来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年(nián)来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高增速未能(néng)延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的(de)潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不(bù)牢靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居(jū)民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需(xū)不足的(de)情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加(jiā)杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向国有(yǒu)经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的(de)刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车(chē)。后疫情时代，居民对收(shōu)入的(de)信心仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从三大(dà)部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案中制(zhì)定的2晓之以情,动之以理的意思是什么，晓之以理,动之以情出自哪里023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额(é)度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规(guī)财政工具，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝(jué)大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及对未来收入不确(què)定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫(yì)情(qíng)以来的(de)最(zuì)高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增(zēng)长势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好(hǎo)转(zhuǎn)，但由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及(jí)居(jū)民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但(dàn)政(zhèng)策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢(màn)，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对企(qǐ)业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历(lì)了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠(gāng)杆抬升幅度预计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认(rèn)为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投(tóu)化债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为(wèi)企业(yè)部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通过总量工具(jù)来释放流动(dòng)性，适时(shí)适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的(de)融资(zī)成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

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