王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又(yòu)一次因(yīn)绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并(bìng)不(bù)是(shì)第一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的(de)事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记(jì)得(dé)，2014年11月，因为一次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见(jiàn)底，然(rán)后不(bù)声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并(bìng)不容易，因为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股(gǔ)息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果(guǒ)股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降(jiàng)，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下(xià)跌时，会有个估(gū)值(zhí)下(xià)限，即“债券价值(zhí)”。

　　于是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那么(me)这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打(dǎ)破，即(jí)因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行(xíng)股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因为他们的考核要求是相对收益(yì)，因此在大(dà)多数时候(hòu)，他们不会因(yīn)为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他(tā)们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基金参与(yǔ)很(hěn)低(dī)，这次(cì)也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似(shì)考核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓(cāng)比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出银行(xíng)等(děng)股(gǔ)票，换仓至(zhì)计(jì)算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了(le)4月初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节(jié)后(hòu)的(de)这段时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和(hé)人(rén)工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买(mǎi)入(rù)的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益(yì)，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场利率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确(què)实在买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主要在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人(rén)、其(qí)他投资者(zhě)在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体而(ér)言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的资金买入(rù)了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清(qīng)晰看(kàn)到(dào)这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青(qīng)睐高股(gǔ)息(xī)率的资金(jīn)，买入低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么g>

　　历久弥新 什么意思，历久弥新后面一句是什么>起变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率(lǜ)依然(rán)较高，而(ér)资金面依(yī)然宽松，那么(me)这(zhè)些高股息率股票对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有(yǒu)吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没有(yǒu)实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行小微(wēi)金(jīn)融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会(huì)办公(gōng)厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不低于(yú)上年(nián)同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由于净息(xī)差(chà)显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一(yī)定的利润用于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利润并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需(xū)要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近(jìn)这一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研(yán)究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报告。

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