王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹(dàn)。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时(shí)间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股的大行(xíng)情，都是在悄(qiāo)无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金(jīn)融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银(yín)行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归因并(bìng)不(bù)容易，因(yīn)为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到很(hěn)多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则(zé)股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利(lì投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显著(zhù)高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票(piào)型公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益(yì)，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的决(jué)策，这不是(shì)他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间(jiān)，公募基金(jīn)参与很低，这次也投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重(zhòng)越(yuè)高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，投笔从戎的故事简介，投笔从戎的故事主人公是谁其他类(lèi)似考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资(zī)者也是(shì)类似。

　　从数据上(shàng)看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行(xíng)股的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指(zhǐ)数走(zǒu)了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工(gōng)智(zhì)能概念股(gǔ)大涨，因此机构投(tóu)资者有可(kě)能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能(néng)等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这段时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是(shì)买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追(zhuī)求(qiú)绝对收益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次(cì)银(yín)行(xíng)底部(bù)启(qǐ)动一样，很可(kě)能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依(yī)然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票对绝对收(shōu)益资金依然是有吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年(nián)大(dà)行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一(yī)些(xiē)原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加(jiā)力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如(rú)，不再提(tí)“两增(zēng)”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元以(yǐ)下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低(dī)于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去三年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有没有一种可(kě)能：那些买入(rù)高股息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不(bù)一样的味道？

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